“金针菇之王”众兴菌业的募资营生

消费复苏，在这轮未知的“牛市“中，趋势愈发明显，二级市场上，相关概念股从二季度起再次腾飞。投资人的关注点越来越细，不少人把目光投向了“金针菇”产品这一小众市场上，雪榕生物（300511）和众兴菌业（002772）成为绕不开的两只标的。

位于上海的雪榕生物和位于甘肃天水的众兴菌业，在地域上瓜分了东西部市场，其中作为当地仅有的两家A股上市公司，众兴菌业更是撑起了天水的门面，一轮造富神话，令人艳羡。

公司原始注资变更的诡异细节

故事最早可以追溯到1995年——改革开放已经进入第18个年头，深圳等首批沿海开放城市发展迅速，A股市场经过数年发展，为提高社会资源配置效率做出了巨大贡献。

这一年，故事的主人公陶军在天水市麦积区中滩镇张白村从事个体食用菌种植，22岁中专毕业的他可能不会想到自己与金针菇结下了不解之源。

2011年4月，中央电视台农业频道《致富经》节目曾对陶军种植蘑菇创业的经历予以详细报道：14岁那年陶军闯入了后村的山洞，发现了种平菇的项目，后面一发不可收拾。

据《致富经》节目的描述，陶军的种植业在2005年遭遇重大打击，不过根据众兴菌业的招股书显示，当年的11月8日，陶军就创办了众兴菌业，原始注册资金为100万元，发起人为陶军和他的一致行动人田德。

不到3年时间（2008年4月），该公司注册资金迅速增加至480万元。这期间，陶军先后5次，田德先后7次向这家有限合伙企业增资，合计379万元。

（以上数据皆出自众兴菌业招股书）

这可不是一个小数目，尤其在天水，这个即使在2019年，城镇居民人均可支配收入也不到3万的西北城市（数据来源：国家统计局）。而从2006年起，不到两年时间内，陶军和田德由白手起家干成百万富翁，让人不得不佩服众兴菌业鸿运之强。

值得关注的是，这一期间陶军无论是缴款金额还是缴款次数都明显低于田德，而到了2009年3月，仅仅一年内，陶军自费出资四次，累计高达600万元，从此成为绝对优势大股东。

在这期间，田德并未对公司增资，公司股权结构也从原本的两人家庭作坊制，转向陶军本人高度股权集中。

陶军的原始积累是如何完成的？为什么在第二次增资中，田德放弃了原本的优先认购权，而由陶军单方面完成注资？

扑朔迷离的国有土地使用权变更

2011年6月24日，众兴菌业开始准备IPO前的股权激励事项，这次股权激励的对象为五名高级管理人员，此次股权激励价格为5元/股；不到一个月后的2011年7月，众兴菌业引入新股东嘉兴嘉泽九鼎投资中心和苏州永乐九鼎投资中心，两只PE基金共认购273.92万股，定价为24.916元/股，合计入股资金6824.99万元。

8月，公司又吸收天津久丰股权投资基金合伙企业作为新股东，入股价同样为24.916元/股，入股资金共2924.89万元。

2012年3月，众兴菌业改制为股份公司，以净资产折股1亿股作为股本，上述三只PE基金的单位持股成本摊薄至3.9元。4月，公司再次引入两家投资机构。新股东天津泰祥投资管理有限公司、上海晟富和投资中心分别认购670.07万股和446.71万股，认购款共计1亿元，认购价格为8.954元/股。

据悉，上述增资价格是根据2012年预计业绩为依据，并适当溢价确定的。众兴菌业2012年每股收益0.59元，8.954元/股相当于15.18倍的市盈率。这与九个月前PE入股时的9倍市盈率相比，估值大增约七成。

在这期间估值的水涨船高与2011年涉及的资产重组密不可分。

2011年，当时还是有限公司的众兴菌业旗下子公司众兴高科和陕西岩林门业及一诺德板业发生资产重组。

首先是岩林门业，这家注册资金1800万的公司，主营业务为锯材、木制半成品、胶合板、纤维板、刨花板、各类细工木板的的生产、加工、安装、研发及销售，居然有近64亩的国有土地使用权。

其次再说一诺德板业，这家实际注册资金仅为300万的企业，不但拥有163亩的国有土地使用，还在2015年就宣布注销。

根据公开招股说明书得知，此次并购重组众兴高科资产收购中资产原值并未经过有效的评估，原因是上述的企业购买资产属于私营企业法人，可以依法不进行评估。

但是此次并购重组的购买主体是杨国用（2007）第0025号及第0024号的国有建设地使用权，这样大的国有资产居然既没有发生招标拍卖挂牌方式就通过协议未经过任何有效评估就可以完成了相应转让，也并未在公司公示国有土地使用权一项。

以上出自《中华人民共和国国土资源部令第39号》

然而根据《中华人民共和国国土资源部令第39号》规定来看，众兴高科此次转让很明显就属于擅自采用协议方式出让。

而在2011年企业披露固定资产一项中金额为1.806亿元，也就是说该项重组形成的固定资产占当年固定资产总额的六分之一强，也占到当年新购建的固定资产总额的三分之一以上，而这其中是否量价合理？

客户来源高度集中

在九鼎系完成增资股改及蹊跷的购建固定资产后，众兴菌业加快了IPO步伐，这其中就包括了菌种的养殖培养液计划。

根据招股说明书显示，2012、2013年，众兴菌业的养殖培养液生物转化率为121%到125%上下，而同期的雪榕生物转化率为128%到133%上下。也就是说雪榕生物的培养液转化率远高于众兴菌业。

而在2014年，众兴菌业的培养液发展迅猛，其中1100毫升培养瓶转化率从122.66%上升至139.11%，1200毫升培养瓶的数字从125.07%上升至143.06%。

值得关注的还有众兴菌业的杂菌污染率，这里需要解释一下，杂菌污染率是指每100个生产瓶，受杂菌感染的生产瓶比率。

以2012—2014年数据作为参考，在2012、2013年，众兴菌业的杂菌污染率始终维持在0.5%上下，到了2014年突然迅速下降，直接杂菌污染率下降到0.18%；有效下降杂菌比率高达66.7%。

然而高转化率和低杂菌污染率的优秀表现并没有明显改善众兴菌业的客户群体分布特点。

2012年，众兴菌业的前五大客户中只有北京三和菇行食用菌经销部贡献2454.49万元和哈尔滨哈达果蔬批发市场常鑫源菇行贡献1572.11万元，这两笔业务不属于西北地区，其他9000多万元营收皆来自西北，这一趋势在2014年愈演愈烈。

这里引用当时《中国经营报》的独家采访的一段内容：

近几年来众兴菌业最大的经销商西安市雁塔区明华食用菌销售部，代理众兴菌业金针菇的年销售额从2012年的6613.27万元下降至去年的4023.25万元，除2014年之外，该经销商往年均坐稳众兴菌业经销商头把交椅。不过该销售部的实际控制人付明华向记者表示，自去年以来自己所代理的金针菇销售已不断萎缩，当前甚至处于亏损运营状态。

最大的经销商尚且盈利如此困难，何况还是在2014年公司金针菇产品转化率最高和杂菌污染率最低的时候，众兴菌业在上市之前的业绩真有那么好吗？

上市后的频繁定增与对外担保

2015年6月26日，众兴菌业在深交所挂牌上市，募资4.84亿元，从此不再谨小慎微。

2016年，众兴菌业先后抛出两个定增计划，募集资金合计达到28.9亿元，新增股本占最新总股本的比例高达38.34%。其中，一项11.27亿元的定增计划已经实施完毕，另外一项17.63亿元的定增计划目前尚未实施。

2016年9月30日，众兴菌业账面上现金、其他流动资产分别为3.83亿元、8.32亿元。2016年中报显示，公司其他流动资产中，几乎全部是银行保本型理财产品。与此同时，公司账面上没有任何短期有息负债，长期借款仅有1.42亿元，资产负债率仅有18.89%。

为什么众兴菌业需要通过股权融资、增资扩股的方式进行项目运作，而非通过银行的低息借款？

众兴菌业曾自辨称，公司已通过银行贷款方式筹集了部分资金，但无法满足项目建设资金需求；另一方面，项目建设存在建设周期长，资金占用量大的特点，一味使用债权融资一是很难融到足够的资金，二是偿还压力大，会影响到项目建设进程；而由于目前公司所筹建项目之收益相对较高，不但不会摊薄老股东的收益，还将有利于公司的可持续发展，为股东创造更好的回报。

这个是真相吗？

2018年，众兴菌业将原本主营业务用于投入蟹味菇的1.825亿元和白玉菇的1.826亿元（占非公开定向增发获得总金额的32.39%），更改为投入自己的关联主体——安徽众兴菌业科技有限公司。与此同时，众兴菌业对关联子公司的担保金额及数量开始迅速增加。2018年以前，公司对外担保数量为18起，最大一笔担保金额也仅为1.62亿元，而在2019、2020年前后两年时间内，众兴菌业对关联子公司担保数量上升为33起，单笔担保金额超过2亿元以上为6起。

（股权质押数据来源于天眼查及中证登）

频繁对外担保，很可能意味着公司的现金流压力增大。公开数据显示，从2018年开始，实控人陶军开始了密集的股权质押。

公司对自己的子公司提供相关联担保，就需要有相应质押物作抵押，对于众兴菌业而言，最值钱的毫无疑问是股票了。

不过自2016年4月股价触及64.5元/股的高点后，众兴菌业的股价一路下跌，今年2月最低曾到达12.91元/股。

2020年，众兴菌业再次大增对自己关联子公司的担保额度，预计新增担保额度不超过 9亿元(其中:拟向资产负债率超过 70% 的子公司预计提供担保额度 5亿元，拟向资产负债率低于 70%的子公司预 计提供担保额度 4亿元)。

此前，公司审议的在有效期内的对外担保额度为 20.424亿元，占公司最近一期(2018年)经审计总资产的49.70%，占公司最近一期(2018年)经审计净资产的77.64%。

如此担保，众兴菌业大额再融资获取资金的能力被打上了一个问号。而使用各种担保手段，是否会把自己在2016、2017年获取的资金转移到表外？

上表出自众兴菌业2020—025号公告

而根据众兴菌业披露的2020-025号公告显示，这些子公司绝大多数资产负债率已经高达近80%，个别的甚至高达近90%。

全资子公司负债如此艰巨，作为上市公司主体的众兴菌业，其真实的现金获取能力和盈利能力值得投资人仔细思考，再加上农业盈利周期性特征非常明显，稍有风吹草动，企业便要叫苦不迭了。

（来源：消费财经的财富号 2020-07-15 12:30） [点击查看原文]